百联整合进展：华联超市私有化概念能否成真,广西创业网-大学生创业,小本创业,创业点子,创业培训,项目招商

　2月16日，华联超市涨停。市场传言公司私有化即将实施，私有化价格按照当初增发价。如果传言是真，公司收购价格应当在7.94元。应当有53.86%的可观回报。这直接导致了二级市场股票于16日午后启动并坚决封上涨停，此后一周继续保持强劲上涨。

　　时机选择的可行性

　　去年8月11日，百联集团公告称，将通过股权行政划拨方式，收购第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心5家上市公司相关股权。联合证券分析师吴红光在去年12月9日发表《集团整合为友谊和华联带来潜在套利机会》的专题研究报告，认为联华超市吸收合并华联超市已成为百联集团下一步重组的重点，改项重组在2006年底完成的预期已加大。

　　在当前国家要求迅速股改以及大盘上涨的背景下，公司此时进行私有化，时机选择可能较为困难，但也不无有利的因素，东方证券分析师张蔓认为，考虑华联超市流通股东的持股比例以及可能的流通股东收购价（98282万元）本来相当一部分原自于二级市场（增发62515万和IPO6750万，还有资金占用成本），拥有联华超市的百联集团有整合基础，公司高价回购私有化非常有可能。同时，在行业竞争加剧的情况下以及国家将对商业网点的发展采用严控的情况下，行业的整合以并购发生是最佳选择，实际上2月1日，北京第一大超市物美收购第四大超市美廉美也是同样的发展方式。

　　考虑市场对私有化的热情，我们认为目前价位，仍然可能存在一定的无下跌风险、仅有不上涨风险的操作机会，建议作为风格投资、适量增持。

　　按照2倍PB计算，合理价在7.38元

　　百联将以怎样的价格回购流通股东手中持有的华联超市流通股，完成其私有化收购？是目前市场关注的焦点，即使不考虑当年增发摊薄后7.94的价格，以净资产来衡量，目前A股市场4只商业股的平均市净率为2.02倍，在香港上市的联华和物美两家超市平均市净率约5倍，而海外市场大型超市的平均市净率约3倍多，故东方证券分析师张曼认为，即使按照国内谨慎的2倍PB计算，华联超市的合理价应在7.38元，距目前股价有40%的议价空间。

　　百联并购溢价预期不容乐观

　　华联超市（600825）自2000年更名入主上市公司以来，2005年度首现亏损，1月4日，华联超市公布业绩修正公告：预计公司2005年度净利润下降50%以上，2005年度业绩亏损。中金公司研究员认为，虽然受到百联集团并购的溢价预期影响，但华联已然亏损，因此对华联超市的收购价值不应存在过高的预期。

　　截至2005年底，华联超市旗下的门店共约1900家（2004年底为1693家），其中，淘汰加盟店50-60家。华联超市直营店的同店销售收入增长3-5%，而1600多家加盟店却受大型综合超市和便利店的激烈竞争，向华联超市进货量减少，而转向其它超市和供应商，另一方面加盟店的销售收入急剧下降，加盟店“叛逃”时有发生，进而使华联收取的通道费和供应商返利大幅下降。

　　以标准超市起家的华联超市曾尝试实行标准超市向生鲜和社区超市转型，可是没有取得预想的效果。公司还在2004年度的募集说明书中规划“每半年投资新开5家大型综合超市”，但在2005年上半年只开了一家大型综合超市，与华联综超、武汉中百等国内其它食品零售商形成鲜明对比。此外，由于一批标准超市的10年租约即将到期，华联超市还面临租赁成本上升的压力。在收入下降和成本上升的双重压力下，华联超市将关闭在北京的20多家便利店，以“止血”。

　　对此，中金公司研究员郭海燕表示，由于华联超市的网点大部分来自于租赁和加盟，自有产权网点不多；第二，标准超市管理不足造成公司的加盟壁垒不高，表现为许多加盟店只需一次性交纳1万元的加盟费，因而公司网点价值有限；第三，华联已然亏损，因此对百联集团并购的溢价，华联超市的收购价值也不应存在过高的预期。

　　东北证券周思立
　　百联收购华联：股价猜想

　　提要：

　　公司预亏，股价不跌反涨，支撑公司股价上涨的主要动力就是百联集团可能对公司实施现金要约收购的预期。公司在2004 年6 月进行过增发，目前该增发价格仅摊薄到7.92 元/股左右，想让这部分投资者同意收购，百联集团就不得不给出较高的收购价格。如考虑大多数流通股股东的持股成本在3.50—4.80 元（除权后），并给予20%的收购溢价，则要约收购的价格定在5.70 元左右，将容易被大多数投资者所接受。

　　公告预亏股价不跌反涨

　　公司2005 年12 月31 日公告：由于（1）由于2005 年第4 季度公司收取的通道费收入下降幅度超过原先预期；（2）公司部分子公司发展战略有所调整，对有些区域的业务进行收缩，在关店过程中产生关店成本，导致费用上升。公司预计2005 年全年业绩亏损，公司2004 年业绩净利润为3462.93 万元，每股收益为0.16 元。

　　公司预亏公告公布后，公司股价不跌反涨，2 月16 日，受中国石化（600028）自愿要约收购境内4 家上市子公司的公告的刺激，公司股价更是以涨停报收，支撑公司股价上涨的主要动力就是百联集团可能对公司实施现金要约收购的预期。

　　百联集团旗下超市整合步骤

　　百联集团旗下目前拥有百联股份（600631）、大商股份（600694）、友谊股份（600827）、G 物贸（600822，900927）以及公司等5 家A 股上市公司，分别经营百货零售、超市、物流等业务。其中百联股份（600631）和大商股份（600694）经营相同的百货零售业务，友谊股份（600827）和公司经营相同的超市业务，同业竞争问题是百联集团面临的最大的业务整合难题。加上这些公司都要陆续进行股权分置改革，整合百联集团旗下的百货和超市业务已经迫在眉睫。

　　从目前各公司的股权结构和业务构成来看，整合百联集团旗下的超市业务将有望在年内启动。百联集团目前控股国内最大的两家连锁超市公司——联华超市和华联超市，两家超市公司的业务完全相同，存在较大的内部竞争问题，而联华超市的经营要远远好于华联超市。

　　百联集团整合超市业务的直接的方式就是将华联超市并入联华超市，统一集团内部超市业务的管理。在操作上，集团很可能采用先对公司进行现金要约收购，在取得公司100%的股权后，用公司的超市经营资产与友谊股份（600827）的非超市经营资产进行置换，将集团下的全部超市经营资产集中到友谊股份（600827）旗下，然后再在友谊股份（600827）内部解决两家超市公司的资产整合工作。

　　百联收购价格推测

　　百联集团整合超市业务的第一步就是要约收购公司，因此公司股价在收购的预期得到市场资金的追捧。那么百联集团对公司实施要约收购可能发生在什么价位上呢。

　　公司在2004 年6 月进行过依次10 配8 的增发，增发价格为9.68 元/股，经过2004 年的分配，目前该增发价格也仅摊薄到7.92 元/股左右，与目前的市场价格相去甚远。如果当时的投资者持股到现在，想让这部分投资者同意收购，百联集团就不得不给出较高的收购价格。

　　实际上，观察公司十大流通股东的变化可以看到，除博时价值增长证券投资基金和易方达50 指数证券投资基金是从当初增发一直持股至今，其他机构则都是在今年第三季度新进入的，排名第三的金泰证券投资基金也是在今年第一季度才进入的。

　　公司股票的交易量也是在去年3 月中旬以后才开始放大，公司股价也在此后结束了大幅度的调整，因此，这些新进入的投资者的成本相对较低。从去年3 月份至今，公司股票累计换手率超过700%，波动区间为3.36—5.46 元（除权后），加权平均成本在4.70 元左右。

　　如果多数流通股投资者的持股成本较低，那么百联集团就可以用较低的价格实施收购，并且收购成功的可能性较大。此前，中国石油对旗下3 家上市子公司的要约收购价格平均市场溢价在10%左右，这3 家上市子公司的业绩均较为一般。而此次中国石化对旗下4 家上市子公司的要约收购价格平均市场溢价在20%左右，这4 家上市子公司的业绩均较为优良。

　　照此估计，公司大多数流通股股东的持股成本在3.50—4.80 元（除权后），如果给予公司股票以20%的市场要约收购溢价，则要约收购的价格定在5.70 元左右时就能够被大多数投资者所接受。

　　至于公司的其他募集法人股股东，要约收购价格按照公司目前的每股净资产加上小幅的溢价既可获得通过，因为公司的每股净资产由于2004 年增发募集资金，较增发前增长了近1 倍，非流通股股东已经获得了非常高的溢价。

　　目前公司流通股股价报收在5.30 元左右，距我们上面估计的5.70 元/股的收购价格还有不到10%的上升空间，给予公司“谨慎增持”的投资评级。

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